“虧損之王”浴火重生

商海浮沉，大浪淘沙。近年來，一些踏錯(cuò)節(jié)奏的企業(yè)持續(xù)虧損進(jìn)而資不抵債，走向破產(chǎn)重整，其中不乏上市公司。上市公司破產(chǎn)重整已成為化解風(fēng)險(xiǎn)及提升上市公司質(zhì)量的重要途徑。市場(chǎng)廣泛關(guān)注如何用市場(chǎng)化、法治化方式重整此類上市公司，沙里瀝金，使得相關(guān)上市公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明顯化解，各方利益得到較好協(xié)調(diào)，資本市場(chǎng)總體健康平穩(wěn)發(fā)展。

近期，青海鹽湖股份完成司法重整，重返A(chǔ)股，堪稱防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)和支持西部地區(qū)脫貧發(fā)展的標(biāo)桿型項(xiàng)目，其涅槃重生的啟示具有典型的借鑒意義。

從“青海茅臺(tái)”到“虧損之王”

位于青海格爾木市的鹽湖股份，擁有世界最大鹽湖之一察爾汗鹽湖鹽礦的開采權(quán)。抱著這個(gè)“聚寶盆”，鹽湖股份成為我國(guó)鉀肥工業(yè)生產(chǎn)基地，承接了我國(guó)鉀肥供應(yīng)的70%。它也是青海省財(cái)政支柱企業(yè)，國(guó)家級(jí)柴達(dá)木循環(huán)經(jīng)濟(jì)試驗(yàn)區(qū)內(nèi)的龍頭骨干企業(yè)，實(shí)際控制人為青海省國(guó)資委。

1997年鹽湖股份上市后，歸母公司凈利潤(rùn)從不足5000萬元逐漸發(fā)展至10億元以上。2008年，該公司市值超千億元，一度被股民稱為“青海茅臺(tái)”。

然而，這樣一家具有“高壁壘”的公司，卻在2017年度首度出現(xiàn)年度虧損。2018年度因連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)為負(fù)值，被深交所實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，股票簡(jiǎn)稱調(diào)整為“*ST鹽湖”。2019年度，更以458.6億元的虧損，成為當(dāng)年A股“虧損之王”。

2019年8月16日，*ST鹽湖發(fā)布公告稱，公司不能清償?shù)狡趥鶆?wù)并且明顯缺乏清償能力，債權(quán)人向西寧市中級(jí)人民法院申請(qǐng)對(duì)公司進(jìn)行重整。

“走麥城”，主因是為了綜合利用鹽湖資源而上了一套金屬鎂一體化項(xiàng)目，由于對(duì)項(xiàng)目所需資金、工程建設(shè)難度估計(jì)不足，未能按設(shè)計(jì)規(guī)劃達(dá)產(chǎn)盈利，反而拖累公司陷入泥潭。而且從2018年開始，國(guó)內(nèi)外大環(huán)境的不確定性加大。盲目擴(kuò)張的鹽湖股份陷入“面多了加水，水多了加面”的惡性循環(huán)，大幅增加對(duì)鹽湖鎂業(yè)、海納化工的投資，最終資不抵債。2020年5月22日，鹽湖股份暫停上市，其債務(wù)規(guī)模龐大，債權(quán)主體涉及青海省內(nèi)眾多金融機(jī)構(gòu)，地區(qū)性重大金融風(fēng)險(xiǎn)一觸即發(fā)。

剝離資產(chǎn) 輕裝上陣

鹽湖股份負(fù)債近500億元，連銀行付息都成問題。但如果破產(chǎn)清算，讓企業(yè)倒掉，那對(duì)于我國(guó)的鉀肥工業(yè)將是致命打擊。因此，鹽湖股份必須也只能“浴火重生”。

當(dāng)聽到鹽湖股份要司法重整的消息，中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司的相關(guān)負(fù)責(zé)人第一時(shí)間聯(lián)系了青海省，表示非常愿意接手這個(gè)項(xiàng)目，全力幫助鹽湖股份“涅槃重生”。

在國(guó)家發(fā)改委、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等各部委的指導(dǎo)下，青海省聯(lián)合各方提出一個(gè)處置思路：擺脫依賴國(guó)有股東財(cái)務(wù)資助、以“堵窟窿”方式挽救困境企業(yè)的做法，以市場(chǎng)化方式剝離虧損資產(chǎn)、調(diào)整資產(chǎn)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，全面實(shí)施以去杠桿為目標(biāo)的債務(wù)重組，最終從根本上擺脫經(jīng)營(yíng)及債務(wù)困境。

2021年8月10日，重整后的鹽湖股份重回A股，總市值一度突破2000億元。市場(chǎng)用真金白銀點(diǎn)贊鹽湖股份重生。

鹽湖股份如何蛻變？做資產(chǎn)重整，就好比打撲克，先梳理手上的牌，再用新的邏輯重新組合，重新發(fā)現(xiàn)價(jià)值。

梳理鹽湖股份主營(yíng)業(yè)務(wù)，若去除鎂板塊，應(yīng)屬于盈利狀態(tài)。因此，在青海省政府的牽頭下，第一步是剝離資產(chǎn)，專注主業(yè)。重組前，鹽湖股份固定資產(chǎn)和在建工程包含大量低效、無效資產(chǎn)，形成大額折舊和減值損失。通過司法重整，鹽湖股份將鹽湖鎂業(yè)、海納化工及化工分公司剝離出上市公司，成功堵住了“出血點(diǎn)”，同時(shí)取得對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，以應(yīng)對(duì)正常經(jīng)營(yíng)所需資金以及部分債務(wù)的即期現(xiàn)金償付。

由此鹽湖股份甩掉包袱，輕裝上陣。重整前，總負(fù)債逾500億元。重整后，總負(fù)債規(guī)模壓降至148億元，資產(chǎn)負(fù)債率降至70%左右，折舊大幅降低，總資產(chǎn)收益率、周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)均顯著改善，且有望隨著未來經(jīng)營(yíng)改善進(jìn)一步下降至更穩(wěn)健的水平。

如此一來，費(fèi)用大減，潛能釋放。重組前，三年平均財(cái)務(wù)費(fèi)用約16億元，吞噬大量營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。重整后，第一年財(cái)務(wù)費(fèi)用僅剩3.9億元。鹽湖股份剝離失血資產(chǎn)，剩下的業(yè)務(wù)都是效益較好的鉀肥板塊和碳酸鋰板塊，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2021年全年凈利潤(rùn)有望突破40億元。

更給市場(chǎng)帶來想象空間的是，乘著新能源汽車大發(fā)展的“東風(fēng)”，鹽湖提鋰成為熱門技術(shù)路徑，鹽湖股份在此具有一定的優(yōu)勢(shì)。盡管目前鋰產(chǎn)品相關(guān)的利潤(rùn)占其總利潤(rùn)不到百分之十，但潛力巨大。鹽湖股份對(duì)鋰產(chǎn)業(yè)的持續(xù)投入，將為我國(guó)新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供重要基礎(chǔ)保障，也將為我國(guó)實(shí)現(xiàn)碳中和、碳達(dá)峰的目標(biāo)提供有力支撐。

同時(shí)，鹽湖股份司法重整，最終實(shí)現(xiàn)各類債權(quán)最優(yōu)化受償，達(dá)成了市場(chǎng)罕見的多方共贏的結(jié)果，也顯著改善了青海省金融環(huán)境，提振了市場(chǎng)信心。

“市場(chǎng)之手”與政府作用有機(jī)結(jié)合

鹽湖資源是青海的第一大資源，也是全國(guó)的戰(zhàn)略性資源，搞好開發(fā)利用，加快建設(shè)世界級(jí)鹽湖產(chǎn)業(yè)基地，具有重要戰(zhàn)略意義。

當(dāng)下，受產(chǎn)業(yè)政策、市場(chǎng)空間等利好因素推動(dòng)，鋰鹽價(jià)格節(jié)節(jié)攀升，鋰礦成為“兵家必爭(zhēng)之地”。10月9日，加拿大鋰鹽商N(yùn)eo Lithium披露，紫金礦業(yè)以約49.6億元人民幣收購公司所有已發(fā)行股份。Neo Lithium3Q鋰鹽湖項(xiàng)目是世界上同類項(xiàng)目中規(guī)模最大、品位最高的之一。

而察爾汗鹽湖也毫不遜色，它是我國(guó)最大的可溶鉀鎂鹽礦床，氯化鉀、氯化鎂、氯化鋰、氯化鈉等儲(chǔ)量均居全國(guó)首位。手中有礦的鹽湖股份焉有不謀高遠(yuǎn)之理？在中央的統(tǒng)籌下，鹽湖股份正在為打造世界級(jí)鹽湖產(chǎn)業(yè)基地而努力。

在采訪中，記者深刻感受到鹽湖股份的重生，有兩個(gè)啟示引人深思。

啟示一：化解經(jīng)濟(jì)周期帶來的風(fēng)險(xiǎn)，資本市場(chǎng)發(fā)揮了不可替代的作用。資本市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)與定價(jià)，既直接明顯又有效。鹽湖重整前，好壞資產(chǎn)揉在一起，資本市場(chǎng)給的市值不到200億元，完全無視了鉀肥的戰(zhàn)略作用和投資的稀缺性。而重整之后，壞資產(chǎn)剝離，市值目前穩(wěn)定在1500億元以上。債權(quán)人通過資產(chǎn)價(jià)值再發(fā)現(xiàn)過程，有效緩釋了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，資本市場(chǎng)熱捧，大批社會(huì)資金投入，將助推我國(guó)鹽湖工業(yè)快速發(fā)展。

當(dāng)然，不是每一個(gè)重整案例都能達(dá)到理想結(jié)局。事實(shí)上，我國(guó)實(shí)施積極穩(wěn)妥去產(chǎn)能、去杠桿以來，建立了以市場(chǎng)化和法治化原則為核心的一整套制度，確保僵尸企業(yè)和應(yīng)退出企業(yè)無法通過債轉(zhuǎn)股續(xù)命。也就是說，由市場(chǎng)來判斷選擇誰是有前景的企業(yè)、誰是該出清企業(yè)，如果選錯(cuò)了，債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)和投資人必須承擔(dān)損失，政府不予兜底。而從資本市場(chǎng)角度來說，要堅(jiān)決讓重大違法違紀(jì)或者無可救藥的僵尸企業(yè)出清，從而把有限的市場(chǎng)資源讓給更優(yōu)秀的、盈利能力更強(qiáng)的公司。

那么，從投行角度，如何判斷企業(yè)生死去留？中金公司有關(guān)人士表示，核心有三個(gè)維度。第一個(gè)維度是企業(yè)基本面如何？如果基本面現(xiàn)階段不好，但可以有一個(gè)價(jià)值再發(fā)現(xiàn)的過程，就有“生門”。這需要結(jié)合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，識(shí)別債務(wù)企業(yè)是否具備挽救價(jià)值和再生可能。

第二個(gè)維度是，重整之后對(duì)于債權(quán)人，尤其是金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人影響大概能到什么程度？通過努力，能盡量把這個(gè)影響降到最低，降低債權(quán)人損失，實(shí)際上是投行的核心價(jià)值之一。

第三個(gè)維度就是社會(huì)效應(yīng)。在鹽湖重整中，中金公司利用豐富的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)及深厚的行業(yè)研究功底，在企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高企及股東、債權(quán)人缺失信心的情況下，剖析企業(yè)優(yōu)勢(shì)，挖掘企業(yè)投資價(jià)值，順利落地債轉(zhuǎn)股。同時(shí)，全程高效執(zhí)行，持續(xù)跟蹤服務(wù)，幫助企業(yè)把握產(chǎn)業(yè)周期持續(xù)向好的窗口期，梳理投資故事，順利實(shí)現(xiàn)恢復(fù)上市及市值提升，為各方創(chuàng)造價(jià)值，有效實(shí)現(xiàn)了各方共贏。

啟示二：在市場(chǎng)化原則下，政府作用也不可或缺。鹽湖股份重整成功，關(guān)鍵一步是青海省人民政府原相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)赴任青海鹽湖工業(yè)股份有限公司。這一舉動(dòng)堅(jiān)定了各方對(duì)鹽湖股份未來的信心，從而有力促進(jìn)了重整的成功。政府的擔(dān)當(dāng)在保產(chǎn)業(yè)、保就業(yè)、保穩(wěn)定方面均是不可或缺的穩(wěn)定器。

司法重整是挽救瀕破企業(yè)的重要手段，這個(gè)過程應(yīng)當(dāng)主要運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制和經(jīng)濟(jì)手段，尊重市場(chǎng)主體的理性選擇。政府參與上市公司重整，既不能打著保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)的旗號(hào)而罔顧眾多債權(quán)人的利益，也不能毫無作為，聽之任之?？傮w看，政府要做到既不越位也不缺位。做好上市公司破產(chǎn)重整這道必答題，有利于防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，有助于資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)最需要的地方流動(dòng)，呵護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

責(zé)編：唐錦玲

來源：冷水江市融媒體中心